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债市整固选方向,四季度将重现赚钱机会56net亚洲

来源:http://www.zkkk136.cn 作者:www.56.net 时间:2019-06-08 04:47

□本报记者 王辉 李良

  公募近期纷纷唱多债市,称9月末10月初是配置债券时间点

  夏欣

今年以来一路震荡爬升、藐视一切利空的债券牛市,近期似乎走到了十字路口。尽管各类现券价格仍徘徊在高位,但在资金面、海外货币政策等空方因素夹击下,市场交投趋于谨慎。公募、券商资管等机构“减仓”、“等跌”、“不跌坚决不买”的声音不绝于耳。分析人士指出,本轮始自2013年年末的债券牛市已有3年时间,利率债收益率曲线整体降至数年新低。虽然当前各类资金配债需求较高,但在利空预期之下,市场或面临较大的中期走弱风险。

  早报记者 施颖楠

  今年以来,受益于债市转暖,债券基金净值整体反弹,业绩甚至领先于股基与货币市场基金。

机构信心明显减弱

  受“钱荒”等不利因素冲击,债券市场今年以来表现一波三折,二季度以来持续波动,在此情况下,债券型基金收益率去年的辉煌不再。

  然而,央行[微博]4月4日货币政策委员会例会透露出来的信息是,或将不会动用类似降准这类猛药刺激经济。这会否终结一季度持续的债市小阳春?

从“买买买”到“不跌不买”,今年以来债券市场在经过一轮长周期上涨之后,当前明显陷入一个阶段性低潮。市场主流观点认为,中期债市表现难被看好。

  但近日,多位公募基金经理向早报记者表示,债市的赚钱机会或将在四季度重新出现。

  《中国经营报》记者采访发现,尽管对刺激政策尚有分歧,且市场对二季度的流动性不无担心,但机构预期,今年债券市场全年仍会好于2013年。不过,第二季度会弱于第一季度。

广发证券固定收益部执行董事欧阳健接受中国证券报记者采访时表示,近期债市调整压力,在10月前后就已经开始显现,尤其是利率互换市场已经提前走软。整体看,下一阶段债市表现预计偏空。虽然对于资金利率未来是否会明显抬升市场仍有较大争议,但结合抑制房地产泡沫的政策看,近期央行调控的姿态,在很大程度上可能导致市场资金利率中枢出现趋势性上行。11月、12月和明年1月,资金面都存在紧绷的风险。此外,该人士还表示,日前有关表外理财纳入MPA考核的传闻曾给市场带来显著冲击。而这则消息如果在之前两个月出现,对于当时高热的市场影响将十分有限。从这一点上看,投资者对于该传闻的反应,也直观显示出市场情绪趋冷。

  上海某债券基金经理表示,可以预见的是,9月底的资金面还将趋紧,届时债券价格有望进一步下跌,届时将迎来较好的配置机会。

  多空分歧源于刺激政策

从近期公募基金等投资机构的动向来看,保持谨慎、适度减仓,正成为主流投资动作。尽管对外仍然高喊“慢牛”,但许多固定收益部门的基金经理明显感受到压力与日俱增。

  唱多债市声起

  毋庸置疑,央行货币政策是决定未来三个季度债券市场走势的关键。此前,机构对于债市的多空分歧也是基于当经济下行的时候,政府到底是用货币政策还是财政政策来刺激经济。

上海一中等规模的公募基金固定收益部负责人表示,虽然在当前社会债务收缩周期和资产负债表衰退周期下,债券长期牛市可能还将延续一段时间,但目前债市进一步做多的难度也在显著增大。从博弈的角度看,高位减仓、兑现一部分盈利,在市场进行较充分调整之后加大仓位介入,显然不失为一个理性的选择。

  自2011年10月起,债券市场经历了一年多整体向好的环境。今年年初,债券市场亦不俗,但二季度后,随着经济复苏预期上升、流动性紧缩,以及一系列信用风险事件的冲击,债市进入动荡期。虽然利率债的表现总体平稳,而信用债和可转债经历了几次较大的波动,给债券基金的业绩带来了不小的影响。

  “政策的导向与组合会带来截然不同的市场表现。这是判断债券走势的最重要因素。”南方基金公司固定收益投资总监李海鹏在接受本报记者采访时表示。

此外,有基金公司的固定收益部门负责人表示,目前债市处于多个矛盾交织状态,最后哪个矛盾会爆发并引领债市下一阶段的走势尚难以判断。该负责人指出,政策导向方面的不确定性是债券投资人陷入迷惘的重要原因。从近期央行的表态和操作来看,市场对未来流动性继续宽松的预期明显降低,但无法预料明年是否会出现超预期的流动性变化。该负责人认为,考虑到政府抑制资产泡沫的决心和资金“脱虚入实”的意图,人民币汇率正遭受显著压力,加上美联储或步入加息周期,指望货币当局继续宽松流动性已不现实。但后续政策是温和还是严厉,目前尚难判断。

  Wind资讯统计显示,今年前8个月,357只债券型基金的平均复权单位净值增长率为2.67%,相比之下普通股票型基金的增长率高达13.72%。

  “如果还是按以前频繁使用的老的刺激手段,放松货币政策,降准甚至降息,来降低过高的社会融资成本的话,则对债市构成利好;如果是使用财政政策手段搞基建,则对债券是利空,对股市也是利空。”某债券基金经理分析,在他看来,后一种可能性或大大增加。

不仅如此,让基金经理纠结的还有债市高位盘整过程中,带来的预期收益率下降。这令需要靠业绩说话的基金经理压力倍增。一位增强债基的基金经理向记者表示,整体来看,目前许多债券的估值偏高,并不是进场的好时机,但由于各路资金涌入,债券的高估值依然获得了资金有力支撑,很难看到波动的机会。无论是持币的基金经理,还是持债的基金经理都陷入了两难。一方面持币者不敢入场,担心债券下跌,但迟迟等不到买点;另一方面,持债者同样担心债券下跌,但因为资金涌入强撑估值,也不敢随意卖出债券,以防错失机会。

  收益率的持续下滑导致债券型基金今年也出现了“募集难”的困境,一时间市场悲观情绪洋溢。

  央行4月4日货币政策委员会例会也暗示,暂时不会用降准的方式来刺激经济。记者注意到,此次例会关于货币政策的表述与上季度未变。对于国内经济形势,央行认为,当前我国经济运行仍处在合理区间,金融运行总体平稳,物价基本稳定。

“这种状态持续时间长了,对固定收益的机构投资者压力很大。这意味着,我们几乎丧失了操作的主动权,只能被动等待机会出现,客户所期望的收益率很难实现。”该基金经理抱怨。

  但近期,看好债市的声音明显多了起来。

  对此,市场普遍解读为,央行货币政策认可一季度经济回落幅度的合理性,且当下市场流动性适宜,央行仍会采取公开市场操作保持流动性的合理,目前看并没有下调存款准备金率的必要。

阶段性利空日益凸显

  前述基金经理表示,目前,整个基本面是弱势企稳的状态,由于经济增长低于预期的可能性仍然存在,而货币政策为了配合稳增长,还是存在一定宽松的空间,因此债券市场还是存在一定的投资机会,“绝对不会持续跌到年底。”

  这一判断,也与部分偏空机构此前预期相吻合。

对于近期投资者纠结的心态,分析人士普遍认为,来自多个方面的内外部风险是导致各方不敢继续看好短中期债市表现的主要原因。

  这一说法得到信诚基金经理曾丽琼的认同。

  “即使经济突破下限,也用不着这么激烈的手段。”瑞银证券中国证券研究副主管、首席策略分析师陈李此前接受记者采访时表示,央行有比降准更好的手段。只要央行把银行间国债七天质押回购利率的中标利率往下调一点,市场马上就会有正面反应——知道央行的意思是要松一点,资金价格往下走一点。

交通银行金融市场部高级交易员卢鹏表示,从影响债市运行的主要因素来看,预计资金面与央行货币调控、经济基本面与通胀、海外货币政策走向等因素都不利于四季度债券市场的表现。

  曾丽琼表示,自8月底以来,资金紧张轻度有所缓解,资金略有宽松,资金市场利率有所回落,债市买盘开始活跃。预计未来仍将延续经济增长弱复苏态势,通胀压力不大,央行依旧会维持中性偏宽松的货币政策,货币供应仍将维持稳中有升态势,债市资金面状况不会出现逆转,因此债券投资收益仍然看好。

  流动性风险回升

在资金面方面,市场预期与信心明显不如以往。上周央行大幅提前超额续做4370亿元MLF,不仅没有被市场理解成利好,反而被认为是收短放长的做法。结合日前高层再度强调去杠杆、去泡沫的政策表态看,经过10月份较长一段资金紧张的时间后,市场认为现阶段央行资金面调控仍会以“松紧适度”为主,但已经不能“高枕无忧”。近期市场长期资金价格及同业存单利率走升力度不减,也反映出跨年流动性预期不佳。

  南方基金总裁助理、固定收益部总监李海鹏也认为,从过往债市走势看,债券市场既存在“顶”也存在“底”,就如同板块轮动一样,目前债券市场大跌,意味着迎接机会的时候也到了,“(机会)还可能比市场预期更早出现。”

  李海鹏判断,今年债券市场全年会好于2013年。“债券市场最怕宏观经济过热,担心通胀过高。但从目前看,这两个因素都不会发生。”李海鹏说,“我们预测,一季度CPI是2点多,有安全度。”今年2月份,全国CPI同比上涨2%。

在经济和通胀方面,四季度以来经济基本面持续改善,企稳迹象明显。对于本周三即将公布的10月份通胀数据,目前机构对CPI同比增速的预测均值为2.1%,PPI同比增速自9月首次转正之后,10月数据向好。虽然主要经济指标会持续向好,但结合近期大蒜等农产品价格波动,未来几个月的物价仍面临不确定性。

  李海鹏表示,市场酝酿的机会可能在9月底或者10月份出现,四季度债券行情比三季度要好,四季度可能又会出现年初般“比谁赚钱赚得多的行情”。

  不过,近期的市场情况也让机构开始警惕流动性风险的回升,尤其在宏观经济稳中偏弱的局面之下。“一是担心,货币政策会不会持续宽松,二是担心,央行会不会重启央票发行;三是对非标产品的挤压。”某债券基金经理认为,如果重启央票,意味着短期资金紧张,资金价格会回升。而非标产品的不透明与风险,也让机构颇为小心。

在海外市场方面,12月美联储加息已成为大概率事件,而欧央行货币宽松也有进入倒计时的迹象。海外主要经济体货币政策的转向,对国内债券市场的表现也会带来利空影响。

  好买财富指出,宏观基本面的企稳对债市有一定的压制。央行在流动性上的锁长放短,加之季末和节假日的叠加效应,对债市的影响偏空,但9月末或10月初将是一个配置债券的时间点。

  “非标不像债券,找不到任何公开的数据,我们只能一家一家银行去问,但不同银行的答复都是不一样的。这也是导致市场买卖的劲头没有去年大的原因。”前述债券基金经理说。

此外,近期券商研报提及的各种风险因素明显增多,包括跨年资金利率的上行风险、美联储加息的外部风险、市场持续去杠杆的风险、收益率曲线过于扁平的风险、债市资金向股市转移的风险等被频繁提及。当前,各类投资机构继续做多债市的信心不足。

  重点看好高等级信用债

  虽然经济增速的疲软、较低的通胀率均对债市形成支撑。但目前债市的核心逻辑在于流动性。较大的再融资压力,信用风险,以及稳增长导致的投融资之间的矛盾均可能推升短期流动性风险,进而拖累债市。

守得云开或见月明

  对于具体的投资品种,不少机构人士表示,此前遭到棒杀的信用债,或将出现一波高等级信用债的结构性行情。

  交银施罗德固定收益部助理总经理林洪钧在接受本报记者采访时表示,资金供给的减少造成了利率在2013年的飙升。如果这种逻辑能够部分解释去年的情况,那么对今年而言,情况可能仍不乐观。林洪钧分析称,从一二月份社会融资总量上看,以银行委托贷款、信托贷款合计来看,表外业务并未如之前市场所想象的向乐观方向发展,而一旦外汇占款在人民币贬值预期形成之后出现趋势性减少,以目前银行自身货币形成来看,资金的供给同样不容乐观。

分析人士表示,在债市短期颓势日益明显的背景下,预计年底之前,货币政策边际收紧债市投资杠杆的情况,不会有太大改善。在货币边际收紧对非银和资管类机构扩张形成掣肘的同时,也很可能形成“紧货币 紧信用”的格局,从而对债券市场带来下行压力。不过,面对市场阶段性持续走弱的风险,各投资机构有不尽相同的策略选择。

  可见的是,6月以后,部分信用债频遭降级,剔除同一主体发行的多个债券,共有38家发行人的主体评级被下调,26家发行人的债项评级遭遇下调,超过去年全年的总和。同时,地方债审计和大幅增加的供给压力也对信用债整体构成压力。

  林洪钧判断,利率的下行是一个长期的过程,而不是简单的因为经济或通胀对债券的支持就能简单的对今年债券市场持乐观观点。

私募基金博道投资债券高级投资经理、合伙人陈芳菲表示,目前虽然不看好利率债投资机会,但信用债仍然有结构性机会。在利率债方面,陈芳菲认为,除了相关基本面利空因素外,财政政策发力、利率债特别是地方债的供给显著增大,将给利率债持续走牛带来阶段性压力。而从估值来看,无论看绝对收益、期限利差还是息差收益,目前都在历史最低水平附近,中美利差也不断缩小,估值已不便宜。“不过,利率债虽可能有中期调整,但机会也是跌出来的,放平心态才能抓住市场情绪剧烈波动带来的投资机会。”陈芳菲表示。

  对此,德圣基金研究中心指出,信用债处于悲观预期中,但经过6-8月的大幅调整后,市场价格对悲观预期也做了反映,边际上除非更加超预期的利空出现,再下跌的空间已经不大。虽然困扰于未来的地方债审计公告和供给压力,信用债整体机会不明显;但个券分化大,部分调整到位的个券存在机会,对信用债自下而上的选择更加重要。

  某债券基金经理分析,二季度市场的供需关系较微妙,可能伴随出现的不仅仅是类似去年下半年量(增持规模)的调整、更多是价(利率)的调整,后期供需矛盾可能会伴随着流动性收紧、融资节奏被迫加快而进一步恶化。他预计,目前一级市场供给冲击最大时点可能还没有到来。

该市场人士同时指出,尽管债市阶段性走弱的风险加大,但信用债市场仍会有结构性机会。虽然10月楼市调控之后,一些投资者比较悲观,但通胀预期抬升、企业盈利和现金流出现改善、狭义货币M1保持高增长,给信用债市场尤其是部分信用债品种带来明显利好。考虑到目前信用债市场是一个多层次的市场,各个行业和个券的差别较大,这就给投资者带来了投资机会。例如,煤炭等强周期行业过去受到投资者普遍冷遇,但当周期轮动、相关工业原材料价格大幅上涨后,原来一些收益率较高的煤炭债等券种,就会出现新的投资机遇。

  李海鹏也表示,债券机会主要出现在利率产品和一些高等级信用债上,如国债、金融债和AAA级的企业债。李海鹏称,目前10年期国债、10年期金融债已经逐步显露出投资价值,已经可以逐步介入一部分。

  更值得警惕的是信用风险。经济下行背景下,市场对信用风险的担忧愈发强烈。之前“11超日债”的实质违约和最近爆出的某企业资金断裂事件,都会对市场的风险偏好产生一定影响。

上海某本地券商资管固定收益部门负责人在接受记者采访时也表示,对于债券市场的长期表现,目前还没有到彻底悲观的时刻。该市场人士指出,债市所承受的压力,主要是来自于央行的态度。受稳汇率、控楼市泡沫等方面掣肘,央行货币政策目前仍处在调降资金利率、推进经济转型的轨道上,但在货币调控节奏上不希望资金利率降得太快。从积极的角度来看,本轮债市中期调整不仅非常有必要,而且还将给明年市场收益率预留出空间。

  中海基金固定收益部总监陆成来表示,经历了二季度以来的大幅调整,当前信用债品种收益率高于历史均值,基本超过2012年的收益率水平,配置价值凸显。而本轮信用市场的调整有着明显的流动性特点,即短端和高等级品种的收益率绝对上行幅度较高,收益率曲线呈现平坦化上行,短端品种目前配置价值较高,期限选择上采取缩短久期的策略。

  “信用风险会不会引起连锁反应,波及面会越来越大,这是我们担心的要素。比如,国企、政府投融资平台会不会出事儿?”某债券基金经理表示,基本不敢碰民营企业的债券了。

  “从信用等级上看,目前由于利率债收益率上行明显,而信用品种收益率上行幅度未同步跟进,导致信用利差大幅收敛,未来机构避险需求将对高等级品种带来一定的交易性机会,而低等级品种的信用保护明显不足,需要较强的风险甄别能力。”陆成来说。

  更严重的是,违约企业大多会涉及银行信贷,若银行因违约事件密集发生而改变风险偏好,当前宽松的资金面可能很快又会重新趋紧。因此,机构对债券市场还是应该保持相对谨慎。

  华富基金认为,上周债市有回暖迹象,中短期利率债存在空间,高收益信用债也收到机构追捧。短期看来,机构关注的焦点仍为一级市场的供求情况变化和国债期货上市的影响,债市短期仍需观望。转债市场方面,目前银行、石化和有色类的蓝筹转债均存在配置机会,如果股市持续走好,中小盘转债的交易性机会则会显现。

  中高等级信用债券 延长久期

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  二季度,配置信用债,以及延长久期成为机构的投资主打策略。

  据了解,南方基金的策略是以信用债券为主,高久期债券为主,回避民营企业债。“底仓还是以信用债为主,也可以买优质的城投债。”李海鹏称,拿利率产品做波段。如果降准,利率产品会有一轮上涨。

  由于预计市场收益率变化不会太大,但个券分化可能加大,在策略上,万家基金将维持组合券种的总体信用资质在偏高水平。

  瑞银证券最新发布的关于二季度中国债券市场报告称,2014年二季度10年期国债收益率的波动范围可能在4.2%~4.8%。在曲线陡峭的情况下,瑞银建议,投资者需要考量延长久期对于回报的增益。瑞银证券固定收益研究联席主管陈琦称,5年期利率债仍具有更高的相对价值,政策性金融债的相对配置价值。

  在策略方面,在信用债级别的选择上,陈琦建议,可主要考虑中高等级信用债,适当降低投资级别至中等级。期限选择方面,则建议投资者考虑3~5年期品种,以获取更高票息收益。

  对于后期的债券市场表现,泰达宏利基金表示,如果货币政策持续保持宽松,预计债市将继续反弹,一二级市场都将有较多的投资机会。在后期基金投资方面,泰达宏利进一步指出,经过2013年下半年的风险释放,国债、政策性金融债和信用债等收益率均处于历史的相对高位,流动性得以改善,未来风险较小,投资机会明显。

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